螞蟻水上漂

玉山金控的投資評等在近期外資圈中出現兩派論述，先是外資圈中號稱最挺玉山金控的花旗環球證券開了第一槍降評玉山金控的股價至新台幣28.1元(疑？目前玉山金控股價不是才27元上下?) ，接著第二天大和證券卻發了一份報告首次評等玉山金控「優於大盤」並認為標價達新台幣30元，為何在短短兩天內會有兩家重量級的券商針對玉山金控提出不同看法的評等？因為先前已經針對「花旗環球證券降評玉山金控評等」提出看法了，所以先針對大和證券調升評等的看法論述如下

大和證券針對這次玉山金控評等「優於大盤」的主要論述重點如下：

1. 評等玉山金控「優於大盤」、目標價達30元
2. 將玉山金控和中信金列為台灣金融股首選
3. 針對壽險公司的未來不確定提出看法
4. 認同玉山金控的長期投資價值，並預估玉山金控今、明、後年每股純益分別為1.57元、1.69元、1.87元。

首先針對第一點大和證券認為玉山金控的目標價達新台幣30元之事，對比於花旗環球證券調降玉山金控股價預估至新台幣28.1元來說，筆者的觀點是這兩則訊息的意義對於真正在投資玉山金控的長期持有者來說，一點意義都沒有，會提出這樣的看法很簡單，相信多數持有玉山金控的不論是法人或是散戶投資者的心態都不是要賺價差，換個角度來說如果打算藉由賺價差的角度來投資，那台股多的是比玉山金優秀幾百倍的標的，所以回到正題，如果多數投資人投資玉山金的策略是藉由長期持有並參與玉山金每年的除權除息而讓自己的資產成長的話，那去關心被降評到28.1元或是升評到30元的訊息其實意義真的不大，再怎樣力挺或是不看好玉山金股價的範圍就僅僅是落在兩三塊台幣的變動範圍而已，再怎樣都比不上來一次國際的大利空造成的股價大幅下降來的誇張，以2020年第一季為例，玉山金控在COVID-19新冠肺炎初次和大家見面並造成國際恐慌時的股價曾經快速滑落到新台幣20元，試問哪家券商有在這個時候出來力挺玉山金控的股價？更試問有多少投資人敢在20塊時去理性判斷玉山金控的投資價值是否喪失並做出買進或賣出的判斷?所以基本上針對一家有長期投資價值的公司去提出和現行股價只有幾塊錢價差的論述是不值得投資人去關注的，但除此之外，大和證券的確有在報告當中提及玉山金控具有長期投資的價值，投資人不應該因為短期的價評資訊而急著賣股，這點似乎有點在和花旗環球證券暗著來，因為筆者的看法是花旗環球證券發降評玉金控的報告的主要目的是要壓低未來買金玉山金控的價格進而進行長期投資，這點看法需要一點時間去觀察。

再來針對第二點和第三點將玉山金控和中信金控列為台灣金融股的首選並且同時針對壽險公司的未來不確定性提出看法的這兩段論述，其實想要表達的觀點是一致且乎相呼應的，壽險公司部位龐大的金控公司在未來的幾年會因為低利率壓縮收益、市場波動增加風險、以及未來接軌新會計制度（IFRS17）必須增資等種種不確定的因素會造成難以去預估持有這些金控公司所能帶來的投資價值和評估投資風險，壽險公司的黃金時期已經過去了，所以過去藉由持有壽險公司金控股票而在過去帶來長期穩定的投資價值的時代已經不容易看見了，這勢必在未來趨勢上會引發一波資金的移民潮，也就是長期投資國泰和富邦金控等以壽險公司為主軸的投資人不論是法人或者是個人投資者會思考手上資金該何去何從並思考該如何做出正確的判斷，筆者認為這個做出判斷的思考在這些投資人的腦袋中其實都一直在盤算和觀察，只是因為這些法人或個人投資者代表的其實是一股相當保守的投資心態為了追求長期的穩定，所以很多資金移動的決策不會是一年兩年就做出來，但相對一旦做出決策就像一列高鐵決定北上或南下一般，不是可以輕易改變他們的方向的，而且資金移動的數量也是相當龐大的，在要兼具具有股價長期投資成長價值但又要求股價具有短期穩定性且公司經營者要有足夠的透明度等等繁瑣的條件都要同時存在的金融股標的或許真的是不多了，而且別忘了中信金控其實也是有壽險公司的，只是他所持有的壽險公司所面臨的不確定不如台灣傳統兩大壽險公司所面臨的挑戰大而已，而玉山金控的挑戰是身為一家年輕的金控公司，如何建立自己在競爭激烈的銀行業中獨特的長期獲利能力，也就是做出和同業的差異化(例如元大金控在證券業的地位) ，並且讓這些傳統且保守的投資人去看到、看懂並認同之後進行長期的投資之後才有機會在股價上因為上述種種的認同和同業產生差異，這種例子在銀行業很少立刻發生但也不是沒有前例可循。

最後來到針對第四點的論述，「認同玉山金控的長期投資價值，並預估其其今、明、後年每股純益分別為1.57元、1.69元、1.87元」，看到這點論述，其實筆者的眼睛是亮起來的，因為很少有券商或投行去針對玉山金控的EPS做出預測模型，而且一做就是給三年，因為對於一位分析師而言去針對金控公司的EPS做出預測是很難快速拿到自己的Credit的，筆者這邊指的是針對去對電子股做出預測來說的，白話來說就是去預測金控公司的EPS是一件吃力不討好的事情，而且在分析師這種職業週期短暫的職業來說，並不是一個很划算的選擇，然而在此先謝謝大和證券了。

所以回到針對第四點的看法，筆者除了感謝大和證券提供該資訊之外，其實看到一個很有趣的觀點關於不同券商如何去描述玉山金控的投資價值，如果讀者有先閱讀過先前針對「花旗環球證券降評玉山金控」這篇文章的評論，會發現其實在花旗環球的觀點，他們調降玉山金控2020~2022的財測預估1%到3%並且降評股價至新台幣28.1元，在這個角度上很多讀者會認為花旗環球證券其實是針對玉山金控的前景不看好，但筆者認為這純屬是從不同投資者屬性的觀點來進行玉山金控的評估而來的，那如果筆者說其實大和證券比花旗環球還要更不看好玉山金控2020年的獲利，不知道會不會有聰明的讀者發現這個觀點呢?

文章寫至此，筆者發現字數似乎過多了，所以會希望把針對第四點的觀點寫到這邊文章系列的第二篇好了，加上讀者得花時間去準備另外一個老闆交辦的報告去了，就讓我們到此先休息一下吧，這系列的第二篇就命名為「從證券商觀點來看玉山金控的獲利預估」吧。

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花旗環球證券於2020年九月一號

(原文連結如：https://money.udn.com/money/story/5607/4826719)

針對玉山金控的股價降評至新台幣28.1元，降評主要原因有下列幾點：

1.淨利差(NIM-Net Interesting Margin) 季減及年減5、7個基點，下半年度預期利差壓力還會增 加。管理層預估今年利差下滑10〜15個基點。

2.營運成本增加，管理層展望今年成本增加一成，下半年的費用會比上半年增加5%~6%

3.下修玉山金控2020~2022財測1%到3%

針對上述第一點針對淨利差季減且年減的資訊及看法，在玉山金控第二季法說會的資料當中其實就已經有資料可以了解了，所謂的基點(BP)是交易當中用來描述利率或者是其他百分比變動的計量單位，一個基點等於1%的百分之一，也就是0.01%，所以在該份法說報告第13頁當中，其實就已經揭露了2020第二季的NIM 為1.29% ，相較於2020年第一季為1.34%減少了0.05% 以及相較於2019年第二季時的NIM為1.36%少了0.07%，這個季減的0.05%和年減的0.07%其實就是花旗環球證券報告當中所說的季減及年減5、7個基點的說詞資料來源，所以在訊息上的觀點這不是任何的領先訊息，所以如果在管理層預期今年利差下滑10~15的百分點的這個框架下來看，也只不過是下半年有機會NIM從1.29%降至1.24%而已。

針對NIM的下滑，其實是低率環境繼續維持下每家銀行都會面臨的共業，除非像是中租之類的公司有比較大部位的企業租賃業務，才有可能維持較高的NIM ，但相對中租也面臨不同的營業風險，所以在NIM下滑的情況之下，真正能去觀察獲利能否繼續維持的指標其實是在於放貸的金額成長率是否高於NIM下滑的速度，但是在這點其實該份降評報告並沒有去特意的提及，這在評估一家銀行是否有獲利展望的觀點上其實是個有趣的行為。

至於針對第二點管理層展望今年成本增加一成且下半年的的費用會比上半年增加5%到6%的說法，其實也只是依照玉山金法說會報告當中的第十七頁的數字來做出的評論而已，整體來說並不是什麼獨特的看法。

至於第三點下修玉山金控2020~2022財測1%到3%的說法，筆者認為這種表達方式相當的弔詭，首先這個下修財測的基準是依據和哪個財測數字，這部分沒有對大眾揭露，如果這個所謂的財測是以今年玉山金控第二季法說會的資料為基準去進行預測的話，那資訊就更有討論的空間了，因為在玉山金控第二季法說會公布的資料第六頁，2020Q2其實是比去年同期衰退了5.8%的，但是花旗環球證券的針對2020卻只下修1% ，這箇中含意值得玩味. 。

結論：該篇報告主要的資訊來源都是依據玉山金控第二季法說會中可以看到的資訊所建構而成，然而報告內容的取材主要是針對報告中針對玉山金比較大的挑戰例如NIM下滑、營運費用增加等但是卻忽略該報告當中正向的資料，在呈現一家公司真實面向的觀點來說並非完全客觀。

新增感想關於大和證券調升玉山金控評等

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2884 玉山金控 2020年八月18 號法說會報告後續資料追蹤

針對玉山金控在2020年八月18號法說會所發布的報告的後續資料追蹤與釋疑，在閱讀本篇報告之前請務必先閱讀先前的「2884 玉山金控 2020年八月18號法說會報告」才能理解本篇報告想要追蹤的內容。

這篇報告是針對玉山金控在2020第二季法說會當中所發布的資料當中的營業費用(Operating Expense)較去年同期增加15.9%或者約當22億新台幣的支出所進行的後續追蹤。

以下針對該22億台幣營業費用增加為主體詢問玉山金控IR (投資人關係部)所得到的回應，在描述回應內容之前，筆者想要謝謝玉山金控對於一般投資人針對法說會內容的詢問仍然給予法人投資機構一樣透明度的回答感到誠摯的謝意。

其實針對筆者以個人投資人身分所詢問的問題，個人認為相關關注玉山金控的

法人機構早就把答案問完了並且放在他們的投資報告之內，只是他們只打算將這個答案讓他們的重要客戶作為重要的投資決策之用而不打算這樣的資訊太快公諸於世，這樣的目的莫非是希望能比一般人掌握到更佳的投資時機，這就是所謂的資訊不對稱。

回到主體，我們來瞭解這額外22億新台幣營業費用的組成解構，依據玉山金控IR的回覆這22億的費用當中約有六億台幣是針對信用卡行銷或發行所衍伸出來的費用，這些費用的花費會慢慢地下降並暫告一段落。

而扣除信用卡相關行銷或發行的六億台幣，剩下的16億新台幣費用主題為投資在IT、大數據分析等的軟硬體支出，這部分在硬體的投資方面就會產生折舊的攤提需求，以這個角度來說，玉山金控的確是很早就開始在IT、AI(人工智慧) 、big data(大數據)上面投資的公司，相信這方面的投資能讓玉山金控領先同業面對未來的挑戰。

筆者認為接下來玉山金控IR(投資人關係)的回覆是整個對話中的精隨，依照回應的內容，相關的支出已經逐漸見頂了，也就是說公司期望支出部分能夠緩降並且在年底控制在與2019年的營業費用相比只多出10%左右，其實如果長期有在讀玉山金控財報的朋友們聽到這句話眼睛是會亮起來的，但因為筆者不具有分析師相關證照，所以不便進一步解釋這些資訊和目前股價的關聯。

筆者後續查詢了玉山金控在第一季法說會的資料想要更進一步了解營業費用緩降相關的資訊，在此不得不再次稱在玉山金控這家公司在資訊上面的透明度。

如下頁自玉山金控2020年第一季法人說明會的報告第六頁

如果不了解這份報告第六頁解讀的方式請見「2884 玉山金控 2020年八月18號法說會報告」。

所以在這份第一季法說會所發布的報告，玉山金控在營業費用(Operating Expense) 上面比去年同期多了17.7% 或等同於1204百萬新台幣，也就是12億台幣。

但如果比對在2020年八月18號法說會的報告第六頁如下:

第二季的營業費用增加率已經降低至15.9% ，累計總增加營業費用為22億新台幣，也就是說單一第二季的營業費增加幅度的確下降了，金額也相較第一季的12億新台幣降至10億台幣了，筆者文章寫至此，不禁佩服玉山金控在財務透明度和對投資人誠實這方面能做到的程度。

在了解了營業費用有緩降趨勢已經形成之後，其實筆者已經有能力對於玉山金控今年一整的獲利預估做出評估了(profit forecast) ，這部分請見後續文章發表。

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導演:艾方索科朗(Alfonso Cuarón)
演員:珊卓布拉克(Sandra Bullock)、喬治克隆尼(George Clooney)

本片於2014年奧斯卡一舉十項入圍並勇奪最佳導演、攝影、剪輯、原創音樂、音效剪輯、混音、視覺效果等七項大獎，以及金球獎最佳導演獎。我認為獎項的分布精準地呈現這部電影的卓越之處，除了完全除去視覺水平感的無垠空間呈現，宇宙與機械運行的音效，還有其哲學議題引發觀眾對生而為人的孤寂感的強烈共鳴。

一段太空漂流走過一段人生

<地心引力>乍看劇情介紹，似乎不什麼新穎題材的太空科幻片。然而艾方索科朗卻以身處無邊無際的宇宙並亟欲逃脫的過程，具體化並放大了他個人對於人類內心的空洞與孤獨敏銳的覺察。這份孤獨是即使雙腳踏在地面上、身處熙來攘往的群體生活中，也因”自我”與”他人”內心永遠存在、無法填補的疏離而始終存在。電影中睿智又誠摯的對白默默揭開卻又撫慰了每個人生命中的恐懼與傷疤。直到浸浴在溫暖的陽光下、呼吸到大氣的存在、觸碰到濕軟溫熱的泥土、充滿生命力的水塘，喚醒了觀眾對於能夠身為一介人繼續生活在地球上的幸福。

墜入生命的荒蕪

電影一開始，觀眾就跟著蕾恩(珊卓布拉克)在宇宙站工作，所處一個沒有絕對方位、只有寥寥幾人與廣大星塵相伴的生活。沒有邊界、沒有視野極限的黑暗空間、沒有重力為憑藉自我控制行動，僅能藉由工具或繫繩移動，或是倚靠具體的物體或他人。意外發生將她從太空站甩開，墮入一片茫然黑暗中不斷翻轉，太空衣的存氧量也降到10%以下。因為跟著她停不下的視角、抓不住的漂流，對於生命的強烈無措感與毫無掌握能力的無助也在觀眾的內心擴散。

在生命裡舉足輕重的旅者

麥特(喬治克隆尼)之於蕾恩的存在，大概就像是我們人生中某一個照顧者或啟發者—或許是父母，或許是某一位老師，也或許是曾經陪你走過很長一段人生的伴侶。麥特是一位很懂得與孤獨自處的人，與休士頓單向的對話象徵著與自己的對話，使自我與他人保持平靜。他樂觀泰然的態度不但救了蕾恩，也緩和她對現在處境與過去傷痛的恐懼。他引導著蕾恩(不論實際的牽引或是內心的牽引)走了一段路，讓蕾恩依賴了一陣子，但最終仍必須分離。

“妳必須學會放下”

生來時是孤獨一人，幸運的話在生命裡會遇到一個行過死蔭之地的貴人。但不論你有多珍惜，你最終仍會回到一個人。但此時此刻你已經帶著對方不知不覺在你身上潛移默化的習慣與觀念(與休士頓對話、定時90分鐘)繼續你的人生。即使還有更多的時候你必須自己摸索或面對許多你尚未準備好、而他也來不及告訴你的事(駕駛太空船)。麥特離開之後，我們看到再次努力掙扎生存下去的蕾恩，在神舟號脫下太空衣時，疲累地飄浮為一胎兒的姿態，然後重生。

但即使我們學會了如何堅強，也很難不遇到某一個擊潰我們的挫折。在付諸一切努力已然心力交瘁之時，發現神舟號竟然再也無法啟動而停留原地，蕾恩幾近絕望地決定放棄。意外與地球的某一個角落、說著陌生語言的人接上訊號，猶如一個觸及不到的夢想、天堂或是家鄉，一個你費盡努力掙扎卻還是差了那麼一點。於是你就想，在希望和絕望中起伏真的好累，你想你對人生真的已經到了束手無策的地步了…那就算了，放棄吧。你關起了所有的動力與生存希望，決定將自己留在那個不踏出去就不會受傷的安全區域度過餘生。但在半夢半醒間，那個已然內化在你心中的重要生命角色的聲音突然出現，在最低潮的時候再度給了妳繼續嘗試的動力。

起飛就是降落；降落就是起飛

運用降落機制與滅火器成功帶著自己漂上天宮號的蕾恩，已然脫胎換骨成為一位能夠以自信、冷靜、智慧的態度面對困境的人，並終於學會放下過去的傷痛，泰然面對失去，不論失去他人抑或失去自己的生命，繼續努力活著。而每一段最接近成功的旅途永遠是最崎嶇、最煎熬的苦難，只是此時坐在因高速大氣摩擦而高溫燃燒的駕駛艙中，蕾恩的心情卻是平靜面對未知的結局的。

故事劇情總時長可能不到一天，但是細膩幽微的人心變化卻猶如經歷了整段生命旅程。幸運的是蕾恩在這麼短的時間內能夠如此蛻變、成長；然而一直都站在地表上的許多人卻可能始終停留在安全區域、懷著傷口度過餘生，走不過那些躓礙難行的歷程，更無緣經歷破蛹而出的喜悅。

沒有空間限制的拍攝技術

六項奧斯卡技術性獎項真實呼應了觀眾在觀影過程的震撼。完全顛覆絕對的視覺水平，部分鏡頭如隔著面罩拍攝，攝影機的運鏡沒有定義上下方位，搭配非常具臨場感的音效設計，使觀眾猶如同樣身著裝備漂浮在無重力的宇宙中。許多穿梭在主角面罩裡與外的運鏡、電影一開始那段長達數分鐘的鏡頭，在在展現了本片不但擁有餘音繞樑的議題深度，同時兼具科幻電影的視覺感官享受，著實在年度眾強競爭中為一部極亮眼且十分突破的作品。

特別收錄短片

喜歡本片的觀眾絕對不能忘記再去租一次DVD，因為裡面收錄了導演兒子強納斯科朗加拍的短片，內容關於蕾恩在神舟號上收到來自地球某處訊號，而訊號那一頭的阿寧岡發生的事情。同樣在一個冰天雪地孤絕的格陵蘭島，阿寧岡也正經歷生命乍到與失去的喜悅。碰巧的是，透過無線電，阿寧岡把小嬰兒與狗兒充滿生命力的聲音傳送到正在近地表千公里外，正要面對死亡而徬徨無助的蕾恩耳中。這是一個很奇妙的連結，是每天生活在地表的我們每分每秒都可以經歷、卻未曾珍惜的感受。

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上帝把兩群羊放在草原上，一群在南，一群在北。上帝還給羊群找了兩種天敵，一種是獅子，一種是狼。

上帝對羊群說：「如果你們要狼，就給一隻，任由牠隨意地咬你們，但狼比獅子瘦弱且食量少。

如果你們要獅子，就給兩頭，但你們可以在兩頭獅子中任選一頭，而且還可以隨時更換。」

這道即將考驗你的問題，就是「如果你也在羊群中，你是選狼呢？還是選獅子？」

依照你的直覺，應該很容易選擇吧？很好！現在起，務必牢牢地記住你的選擇，然後往下接著看。

南邊那群羊想了想，獅子比狼兇猛得多，還是要狼吧！於是，牠們就要了一隻狼。

北邊那群羊則想，獅子雖然比狼兇猛得多，但我們有選擇權，還是要獅子吧！於是，牠們就要了兩頭獅子。

那隻進了南邊羊群的狼，即刻開始吃羊。狼身體小，食量也小，一隻羊夠牠吃幾天了，

如此羊群幾天才被追殺一次。北邊那群羊挑選了一頭獅子，另一頭則留在上帝那裡。

而進入北邊羊群後的獅子，不但比狼兇猛，而且食量驚人，才開始吃羊，

就每天至少吃一隻羊，所以羊群天天都驚恐萬狀地被追殺。北邊的羊群趕緊請上帝換一頭獅子。

不料，上帝保管的那頭獅子太久沒吃，正飢餓難耐，牠撲進羊群，比前面那頭獅子咬得更瘋狂。

羊群一天到晚只是逃命，連草都快吃不成了。

南邊的羊群慶幸自己選對了天敵，又嘲笑北邊的羊群沒有眼光。

北邊的羊群非常後悔，向上帝大倒苦水，要求更換天敵，改要一隻狼。

上帝說：「天敵一旦確定，就不能更改，必須世代相隨。請認清現實，你們唯一的權利，是在兩頭獅子中做選擇。」

北邊的羊群只好把兩頭獅子不斷更換。

可是兩頭獅子同樣凶殘，換哪一頭都讓北邊的羊群比南邊的羊群悲慘得多，牠們索性不換了，

讓一頭獅子吃得膘肥體壯，另一頭獅子則餓得精瘦。眼看那頭瘦獅子快要餓死了，羊群才請上帝換一頭。

這頭瘦獅子經過長時間的飢餓後，慢慢悟出了一個道理──自己雖然兇猛異常，一百隻羊都不是對手，

可是自己的命運卻操縱在羊群手裡，羊群隨時可以把自己送回上帝那裡，讓自己飽受飢餓的煎熬，甚至有可能餓死──

想通這個道理後，瘦獅子就對羊群特別客氣，只吃死羊和病羊，凡是健康的羊牠都不吃，令羊群喜出望外。

所以有幾隻小羊開心地提議：「乾脆固定只要瘦獅子，不要肥獅子。怎樣！？」

一隻老公羊馬上提醒：「別忘啦！瘦獅子是怕我們送牠回上帝那裡挨餓，才對我們這麼好。

萬一餓死了肥獅子，我們將完全失去選擇的餘地，瘦獅子就會很快恢復凶殘的本性。」

羊群覺得老羊說得有理，為了不讓另一頭獅子餓死，牠們趕緊把牠換回來。

原先膘肥體壯的那頭獅子，早就餓得只剩下皮包骨了。並且，也懂得自己的命運操縱在羊群手裡的道理。

為了能在草原上待久一點，牠竟比原來的瘦獅子還收斂──不僅節制到連病羊都不吃而只吃死羊，

還百般討好起羊群來──即使這樣做會令自己無法吃得很肥也無妨，只要能晚點被上帝保管，牠就能延長享受食物的時光。

至於那頭被送交給上帝的獅子，則難過得流下了眼淚。

北邊的羊群在經歷重重的磨難後，終於過起自由自在的生活。但是南邊那群羊的處境，卻越來越悲慘了！

因為，那隻狼沒有競爭對手，羊群又無法更換牠，牠就肆無忌憚地胡作非為，每天都要咬死幾十隻羊──

這隻狼早已吃膩羊肉了！──現在，牠只愛喝羊心裡溫暖的鮮血，一直喝到飽。

喝血時，牠還不准羊叫，為了不被打擾享受羊血的悠閒，哪隻羊敢叫牠就立刻咬死哪隻。

喝飽的休息時間，則是把追咬羊致死當作消遣。

南邊的羊群只能在心中哀歎：「早知道這樣，還不如要兩頭獅子。」

表面上，這只是非常簡單的選擇題，卻能深刻反應出人性。

因為依我多次親自測試的經驗，如果拿這道問題來對歐美朋友施測，多數人都會不假思索地選獅子，

但如果拿來考驗我們中國人或日韓以外的東方人，絕大多數的人，幾乎都不例外地選狼！

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